来源：于见专栏 文：虞尔湖
曾几何时在广大学生、年轻人的狂炫之下，零食赛道爆发了强大商机，备受资本市场青睐。然而近年来随着零食风口减弱，上市各大零食厂商的业绩都出现了不同程度的下滑。零食不香了也成了近期大众热门讨论的话题。
在刚刚结束的双十一购物节，据星图数据发布的双十一天猫休闲零食预售数据榜单显示，被誉为“零食三巨头”的良品铺子跌出前十，榜上无名。这次线上销售的失利也就预示着，良品铺子的营收恐难达到2022年水平。
值得注意的是，今年良品铺子的营收已经连续三个季度下滑。作为2022年市值最高的零食公司，良品铺子今年的表现确实令人大跌眼镜。二级市场股价喋喋不休，大股东多次减持，种种迹象都在表明定位高端的良品铺子正逐渐被市场所不喜。
上市后业绩降速，投资者频繁减持
在疫情刚刚爆发的2020年，良品铺子正式登陆上交所，成为“云上市”第一股。在此之前，百草味、来伊份、盐津铺子和三只松鼠早已登陆资本市场。良品铺子的成功上市，也就意味着国内头部零食企业已经齐聚二级市场，零食大战全面升级。
尽管我国零食赛道早已突破万亿，但是行业集中度并不高。有洽洽、卫龙等单一赛道的王者，也有良品铺子、来伊份等传统连锁品牌。没有严格意义上的龙头企业，目前的零食赛道其实就是一场“大混战”。
如果硬要用营收来定义，良品铺子在这些上市公司中确实能算得上领头羊。2020年至2022年，其营收分别为78.94亿元、93.24亿元和94.39亿元。尤其是在去年，良品铺子反超三只松鼠，在A股21家上市休闲食品公司排名第一。
但是在利润层面，上市后的良品铺子却有失水准。2020年至2022年其归母净利润分别为3.43亿元、2.82亿元和3.35亿元。三年时间营收增加了15.45亿元，利润却毫无起色。
营收复合增长由两位数降至个位，利润复合增速转为下滑。都在表明良品铺子近年的业绩在走下坡路。与此同时，在二级市场上，从2020年7月开始，良品铺子在达到86.52元/股的巅峰后便一路下跌，目前其股价仅为20元左右，市值缩水已超百亿。
更值得担忧的是，从去年开始高瓴资本、汉亮奇好等股东纷纷减持，尤其是今年陪伴其十余年的今日资本也开始首次减持。大股东们纷纷套现离场，都在说明良品铺子已经陷入了发展瓶颈。
最明显的表现就是不断下滑的毛利率。2022年其毛利率为27.67%，相较2019年已经下滑了近5个百分点。再具体到其产业结构，近四年来，坚果炒货、肉类、素食、果脯和糖果糕点这五大零食的营收增长幅度不大，其营收增幅全靠其他零食产品支撑。
这就是比较有意思的地方。众所周知，去年三只松鼠业绩变脸的原因在于其坚果业务的大幅下滑。从各上市零食公司财报来看，传统的炒货、肉脯等零食的增速已经放缓。良品铺子的高营收其实全靠庞大的SKU支撑。
2020年至2022年良品铺子的SKU数量分别为1256、1555和1655，在所以零食企业中一骑绝尘。要知道2022年三只松鼠的SKU仅为500 ，来伊份也控制在1000左右。
通过扩大SKU数量，提高上新速度，这就是良品铺子上市后的增收法宝。但这也是目前其尴尬所在：产品火力太过于分散，主品类零食难以稳健增长。
子品牌毫无建树，渠道摇摆不定
在产品上良品铺子玩出了花样，但业绩却没有掀起多大水花。在竞争激烈的零食赛道，提升零食品类虽然会让产品内容更加丰富，给消费者提供了更多的选择，但类似于快消品的上新策略，往往是两败俱伤的打法。
在产品战略上，良品铺子一方面是增加SKU数量，另一方面针对儿童、健身等领域开发新品牌。从思路上，良品铺子通过细分市场提升业绩，但其研发方向略有跟风之嫌。哪个领域火就跟进，哪个品类卖得好就生产。
这种思路不能说不对，只是丧失了市场的主动性。大家都在一个领域内卷，还有什么特色可言。例如2020年良品铺子推出了定位儿童零食的小食仙品牌。但在这一赛道里，三只松鼠有小鹿蓝蓝、来伊份有宝贝伊伊、百草味推出了童安安。
结果可想而知，小食仙想要出圈太难了。同时其推出针对健身领域的“良品飞扬”和糖尿人群的“解糖忧”等细分赛道品牌至今也没有发展起来，甚至有些已经不见踪影。
扩大SKU和子品牌不仅分散了主品牌光环，也增加了管理压力。最直接的表现就是良品铺子屡屡爆出产品质量问题，例如2021年的“鸡肉肠蛆虫”事件。在黑猫平台上诸如“月饼吃出塑料”“面包有异物”等食品投诉问题也屡见不鲜。
这对于向来标榜“高端健康”理念的良品铺子来说，才是致命打击。在零食圈里，良品铺子的价格要高于三只松鼠、百草味这些互联网品牌，靠的就是“品控”。高端零食难言高端，消费者自然不会买单。
除了在产品上跟风外，良品铺子的渠道建设也摇摆不定。这也是其业绩增长乏力的原因之一。
在头部零食企业阵营中，来伊份、盐津铺子都属于老牌厂商，侧重线下市场。而三只松鼠、百草味则归类于互联网品牌，以线上为重。良品铺子的渠道却是发展最平衡的，线上线下市场平分秋色。
两条腿走路确实比较稳妥，但是良品铺子近两年来却在“单脚跳”。自2012年发力线上市场后，线上营收取得了非常快速的增长。2020年首次超过线下营收，成为营收主力。
然而自新零售热潮的兴起，2019年良品铺子重心再次转移到线下市场，导致其线上营收开倒车。例如2022年线上营收为46.98亿元，同比下滑3.29%；线下营收虽然取得了7.8%的增长，但是整体营收相比2021年增幅不大。良品铺子的渠道变革有些得不偿失。
“都想要”的战略选择难以破局
很多投资者都认为零食风口已过，红利泡沫破灭之后，零食已经不香了。但据数据显示，2022年我国休闲食品行业规模为15291亿元，同比增长了6.4%，市场前景还是一片光明。不是零食行业不香了，而是零食巨头在内卷之下早已没有了方向。
现在的头部企业除了卷包装、卷联名、卷营销，实际上产品同质化非常严重。从哪个方向突破成为零食厂商的难题。所以能看到近年来三只松鼠开始拥抱线下，来伊份跨界咖啡白酒，百草味投靠了百事，都在想办法破解业绩难题。
良品铺子也有自己的解决之法，一是广撒网下沉市场，二是布局量贩零食，形成高低端品牌矩阵。但是在这两方面，良品铺子和渠道选择一样“都想要”，但目前来看“鱼和熊掌不可兼得”。
从去年开始，良品铺子集中火力，开始占领下沉市场，开启了扩店之路。截至今年上半年，其门店数量为3299家，相比2018年增加了1136家。
但是扩店模式之下，无疑会加重良品铺子的成本开支。例如2021年至今，直营门店净增了248家，导致其租赁费用由2020年的2.3亿元激增至2022年的4.39亿元。
同时其高端的定位也限制了开拓市场的可能性。被誉为“国民零食”的三只松鼠在2021年宣布进入线下分销市场，开始进军三四线城市。很显然良品铺子在价格上很难击败这位强敌。所以良品铺子又把眼光放在了量贩零食。
量贩零食是近年来最火爆的零食销售模式，将大量品类零食集合一起，以低价换取销量。量贩零食的多一半产品都是按斤售卖，价格要远低于超市和品牌店。因此受到广大消费者的喜爱，也诞生了赵一鸣、零食很忙等知名量贩品牌。
值得注意的是，老牌零食厂商盐津铺子近年来业绩大涨，一方面是受益于转型烘焙，另一方面就是成为零食很忙的第一大客户。良品铺子早在去年就通过投资千佰味，孵化了自己的量贩品牌零食顽家。在今年上半年又以4500万元投资了如日中天的赵一鸣。
不过今年10月持股半年的良品铺子却“清仓”赵一鸣。不到一个月后零食很忙宣布和赵一鸣达成战略合并，这也标志着量贩零食赛道进入洗牌阶段。而背靠良品铺子的零食顽家至今还停留在湖北省，开店数量不到500家，良品铺子的量贩零食生意还在萌芽阶段，能否突破重围还尚且未知。
近年来零食行业早已呈现“病态”，一边是品牌之间的加速内卷，另一边是头部企业集体衰退的业绩。无论是子品牌细分战略，还是渠道重心的转移，本质上是良品铺子对发展模式的不断调整，提振业绩的表现。
现在的良品铺子在转型策略上相对保守。好处是没有出现三只松鼠和来伊份那样的业绩骤降，不过在这种“试探”的策略之下，其业绩也开始变得“中庸”。多方面试探固然没错，但举棋不定之下也会让良品铺子丧失发展良机。
