作者:刘奕雯编辑:肖世美
云南白药近日公告，公司审议通过《关于调整回购价格上限的议案》，将回购价格上限由不超过每股92元调整为125元，回购资金上限不超过20亿元。
在当前时点，云南白药选择提高回购价格，显然是认为公司股价被市场低估。与另一家中成药巨头片仔癀相比，云南白药的净利润和净资产都遥遥领先，但市值却在今年被对方赶超。
这背后真正的原因是资本市场给云南白药的PE和PB估值远低于片仔癀。目前云南白药的PE(TTM)只有32.61倍，PB是4.19倍。片仔癀的PE(TTM)是105.95倍，PB是22.45倍。
云南白药和片仔癀无疑都是优秀的公司，但为什么两者之间会有这么高的估值差？真的合理吗？
[估价差异逻辑]
按照资产定价的逻辑，资本市场上市公司的股价和估值反映了投资者对公司未来发展预期的判断。显然，这不是由当前的利润和资产规模决定的，而主要来自于成长能力和资产盈利能力。
在目前的规模上，云南白药无疑是远远优于片仔癀的。2020年三季报数据显示，云南白药营收239亿，净利润42.5亿，净资产381亿；片仔癀营收50.7亿元，净利润13.29亿元，净资产79亿元，看起来完全不在一个量级上。
但说到资产的成长性和盈利能力，云南白药与片仔癀差距很大。营收增速方面，2017年至2019年，云南白药分别为8.5%、9.84%、9.8%，复合增速不到10%；片仔癀分别为60.8%、28.3%、20.06%，复合增长率超过35%，是前者的两倍多。
扣非净利润增长率方面，云南白药最近三年分别为3.01%、4.91%和-24.5%，复合增长率为负；片仔癀分别为48.4%、44.97%、20.53%，复合增长率超过35%。
PE的高低主要来源于业绩的增长。从衡量PE合理性的指标PEG来看，考虑到两者的利润和营收增速匹配，片仔癀远高于云南白药的PE估值，看似合理。
看净资产收益率，云南白药最近三年分别为16.4%、15.3%、7.69%；同期片仔癀为20.3%、24.5%、23.3%。显然，后者表现出更强、更稳定的盈利能力。通过进一步拆解ROE，我们发现片仔癀在盈利能力上的优势主要来源于较高的净利润率而非经营杠杆，可见公司的盈利质量。
根据PB-ROE模型，PB主要由ROE决定，片仔癀的PB远高于云南白药，似乎不合理。但考虑到其ROE稳定性较好，资产负债率较低，有杠杆空，ROE涨幅空相对较大。从这个角度来说，两个PB的估值差距或许可以理解。
[片仔癀赢在哪里？】
云南白药和片仔癀，中国仅有的两个永久保密期的中药绝密配方，是a股市场的超级白马，上市以来涨幅超过100倍，是机构和价值投资者的心头好。
多年来，两者的行业地位和未来前景的对比从未停止。
从品牌知名度和渠道覆盖面来看，云南白药远远优于片仔癀。云南白药的优势主要来自品牌和渠道。云南白药是治疗跌打损伤、止血化瘀的民族神药。在国内家喻户晓，销售 *** 随处可见。甚至国内几乎人人都用过云南白药产品。相比较而言，片仔癀还是小众品牌，接触到消费者的渠道有限。
片仔癀的竞争力主要来自品牌的高端形象和由此产生的产品溢价能力。在这方面，和贵州茅台有些相似。
像白酒、中药这样的传统品牌，需要依靠长期的历史传承和民间追求，才能在消费者心中树立起高端的品牌形象。片仔癀已有400年历史。相传原是宫廷秘方。由上等麝香、牛黄、田七、蛇胆等名贵中药精制而成。被带出宫后，在民间流传。几百年来，它被世人蛊惑。
片仔癀原功效仅用于清凉解毒、活血化瘀、消肿止痛、急慢性病毒性肝炎。但有无数的民间传说认为其功效神奇，不仅能保护肝脏，还能“有效治疗癌症”，甚至“包治百病”。尤其是1989年，上海甲肝的流行，把片仔癀推到了肝病神药的位置。目前已连续六年成为全国肝胆药物之一品牌。
据说南方很多有钱人家总是把片仔癀放在家里以备不时之需。一些有钱人在聚餐社交时，必备的两样东西是茅台和片仔癀，两个消费群体重合度极高；普通人会把片仔癀作为自己得了癌症后的神奇秘方和最后的希望。
对于消费者的低价格敏感度，片仔癀的价格自然水涨船高。最近15年，片仔癀的价格涨了15倍，从120元涨到现在的590元，涨幅超过4倍，产品需求依然供不应求。
在产品多样化方面，片仔癀不如云南白药。经过多年的营销和口碑传播，云南白药牙膏已经成为国产牙膏之一品牌。2019年收入超过45亿，市场份额超过20%，是云南白药更赚钱的业务板块。
片仔癀的日化产品虽然近年来增长率较高，但市场份额和利润贡献仍然较低。
从另一个角度看，云南白药的多元化似乎是不得已而为之。原因是其起家的自制白药，应用场景窄，可替代性高。近年来增速放缓，其毛利率不如牙膏，导致公司营收和利润增长压力较大。
相反，随着品牌和渠道的拓展，高净值人群的增加，产品的需求刚性更强，片仔癀的医药业务仍然保持较快的增长速度，是公司更赚钱的业务板块。
片仔癀和茅台除了不多元化，更多的是相似性。比如两者的库存都比较高，片仔癀的库存主要是麝香等原料，和茅台一样，跌价风险极低，反而有升值潜力；两者的R&D费用都不高，片仔癀占营收不到2%，贵州茅台甚至只有千分之一，主要靠扎实的品牌价值维持核心竞争力；两者的外延式投资扩张很低，主要依靠内生式发展。
归根结底是因为两者都属于占据用户心智的“奢侈品”，具有一定的垄断属性。从长远来看，片仔癀黄灿如果把品牌故事讲得足够好，知名度能达到贵州茅台的水平，未来的发展会比云南白药有更大的想象空间空。
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