根据2020年储量和产量数据，紫金矿业(601899。SH，02899.HK)是中国更大的金矿生产商之一，也是更大的铜和锌生产商。
2020年，公司黄金资源量相当于国家黄金储量的16.52%，产量相当于国家黄金储量的13.43%；铜储量方面，公司占比52.56%，产量占比27.1%；锌储量占5.10%，产量占12.36%。
金通池2020年疫情爆发，ETF突然成为主要的黄金买家，买入黄金作为风险对冲，带动国际金价飙升，也带动紫金矿业黄金相关业务利润飙升。
2020年国际金价全年上涨24%，更高涨幅35.5%(根据世界黄金协会现货金价计算)。年内，紫金矿业金锭业务收入同比增长69.26%至人民币85.3亿元(下同)，分部营业利润同比增长2.49倍至人民币45.38亿元，分部利润率达53.20%，增幅较大。
2021年，全世界期待的后疫情时代悄然来临。高基数下，金价不再强势，但经济复苏带动的需求反弹，带动基础工业金属强势回归，铜成为其中的领头羊。
从下图伦通的价格走势可以看出，此轮铜价牛市是从2020年3月下旬的低位开始的(见下图圆圈)，也是中国经济从疫情低谷局部重启的开始。
此后铜价一路高歌，自2021年以来一直在高位徘徊，达到更高值10724.5美元/吨(发生在2021年5月10日)，较2020年3月23日的低值4617.5美元/吨上涨了1.32倍。现报9747.5美元/吨，较去年3月低点上涨1.11倍，较年初7741.5美元/吨上涨25.91%(红框显示今年以来铜价表现)。
紫金矿业作为中国重要的产铜企业，自然乐此不疲。
紫金矿业刚刚发布的2021年上半年业绩显示，公司铜相关业务(包括阴极铜、冶炼铜和铜精矿)收入同比增长42.1%至212.05亿元，占总收入的19.3%，而分部利润同比增长1.7倍至47.19亿元，占分部利润总额的52.96%。
此外，在经济复苏和需求激增的推动下，特别是新能源汽车投资的大幅增加，其他基本金属的价格也大幅飙升。例如，今年以来铁矿石价格屡创新高，紫金矿业其他精矿部门(产品主要包括锌精矿、钨精矿、铅精矿和铁精矿)的收入和利润均大幅增长。
这些基本金属的强劲增长抵消了黄金业务下滑的影响，带动紫金矿业半年营收同比增长32.14%至1098.63亿元；毛利率较上年同期上升3.5个百分点至14.48%；归母净利润同比增长1.53倍至61.13亿元。
如下图所示，铜精矿、其他精矿和阴极铜是紫金矿业2021年上半年业绩的主要利润来源。
既然紫金矿业的业绩增长得益于铜价牛市，那么其他铜股是否也像公司一样实现了强劲的利润增长？紫金矿业有什么优势？
说到阴极铜，大家可能都会想起江西铜业(600362.sh，00358。HK)，一家综合铜生产商，年产量超过160万吨阴极铜，也利用了最近的铜价。最近，该公司还发布了中期业绩预告。预计其2021年上半年归母净利润将达到29.9亿元至32.14亿元，同比增长3.01倍至33.4亿元。
当然是洛阳钼业(603993。SH，03993。HK)，它在刚果(金)有像紫金矿业这样的矿山，不能落在后面。
2020年，洛阳钼业铜金属总产量可能达到20.96万吨，销量为21.28万吨，仅为2020年矿产铜产量45.34万吨的46.23%，紫金矿业销量44.99万吨的47.29%。
下游业务占铜比重相对较大的江西铜业，无论是收入、利润，甚至市值，都不如近几年才进入金属贸易业务的洛阳钼业。但或许我们可以对比一下这三家在细分领域占主导地位的A、h股上市公司，看看紫金矿业是否还有价值。
紫金矿业的“含金量”无论从字面上还是从投资的角度来看，紫金矿业的“含金量”还是相当高的。
如上所述，紫金矿业的黄金储量和产量在国内都达到了两位数。2021年上半年，其矿产黄金产量的增加主要来自于2020年取得采矿许可证的甘肃陇南紫金和2020年10月投产的哥伦比亚乌利蒂卡金矿。
值得注意的是，紫金矿业拥有一项重要的金矿资产——与巴新巴里克黄金公司(以下简称巴新)的合资公司BNL。这两家公司分别持有BNL 50%的股权，而BNL持有巴布亚新几内亚一个金矿项目95%的股权。
由于巴布亚新几内亚拒绝批准BNL金矿特殊采矿租约的延期申请，该金矿项目自2020年4月以来一直停工维修。
停产前的2019年，该金矿产量达8827公斤，紫金矿业应占4193公斤，相当于紫金矿业2019年矿产黄金总产量的11.58%。
2021年4月，BNL与巴布亚新几内亚就该金矿的未来所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议，预计该金矿将于今年恢复运营。
随着BNL复产，龙南紫金、乌力提卡金矿新矿有所贡献，2020年交付的圭亚那奥罗拉金矿达产。塞尔维亚派格铜金矿上带矿于今年6月全面建成投产，其矿产金产量有望增加。
矿产方面，全球经济复苏将继续支撑铜需求的增长。更重要的是，中国电网的更换和建设可能会提振铜和铜合金的需求——目前铜消费量的近一半可能用于发电。
因此，在中短期内，这些因素都可以支撑铜价，这无疑有利于铜产量更高的上市矿业股紫金矿业。
公司在刚果(金)的卡莫阿-卡库拉铜矿一期工程已于今年5月正式投产铜精矿，二期工程已于上半年开工建设。预计2022年第三季度建成并投入运营。二期工程建成后，金属铜年产量约为40万吨，笔者估算相当于紫金矿业2020年铜年产量的80%。
此外，去年6月收购的聚龙铜业曲龙铜矿预计将于2021年底建成投产。一期工程年产铜金属约16万吨，将成为中国更大的铜矿之一。二期工程前期已全面启动，年产铜26万吨，相当于紫金矿业2020年矿产铜产量的52%。
洪水铜矿一期投产无疑会促进其铜产量，但值得注意的是，巨龙铜矿铜资源品位低，成本高。
2021年上半年，紫金矿业产铜毛利率为65.3%，较2020年上半年上升22.9个百分点。
虽然未来开发和生产成本可能会增加，但考虑到铜价在中短期内仍处于高位，公司未来可能无法维持如此高的毛利率，但产量的增加应该会带动营收和毛利的增长。
综上所述，从矿产资源和发展规划来看，紫金矿业的前景还是有“含金量”的，那么其估值“含金量”如何呢？
估价和风险如前所述，由于近两年黄金和铜的行情极佳，刚好在这两个领域有优势的紫金矿业也取得了不错的业绩增长，盈利能力好于江西铜业和洛阳钼业。见下表。毛利率和扣非归母后净利润率分别为13.73%和5.05%，明显高于江西铜业和莫罗。
目前紫金矿业a股市盈率28.42倍，h股市盈率25.57倍。从其较好的盈利能力和理想的前景来看，这个估值并不算贵。
但值得注意的是，紫金矿业的风险不低:
1)矿业股的走势和大宗商品价格的走势有很高的相关性。当黄金和铜价上涨时，紫金矿业等矿业股的股价也会上涨。同样，当黄金和铜的价格下跌时，这些资产的价格也会相应调整。
2)紫金矿业近两年在矿业项目收购、技术改造和产能扩张方面投入巨大，这可能与其更早提出的2030年接近或基本达到世界级矿业公司水平的雄心有关。见下图矿产品产量指标规划。
这无疑会产生直接的财务影响。
从下表可以看出，虽然产量和价格的提高给公司带来了经营活动现金净流入，但其投资速度也在加快。2018年以来，投入投资活动的资金超过经营活动现金净流入。
长此以往，它将耗尽现金，最终可能需要通过融资来满足扩张需求。
截至2021年6月30日，紫金矿业持有现金175.08亿元，一年内要支付的有息债务高达307.92亿元，长期有息贷款455.71亿元。
在低利率环境下，其贷款可能更有利于理财规划。2020年和2021年上半年，紫金矿业的财务费用(包括利息收入和利息支出)仅占其收入的1.04%和0.68%。
但是，如果利率上升，再融资的成本就会增加，从而损害其盈利能力。
3)海外项目的风险。2021年上半年，紫金矿业海外项目的金、铜、锌分别占总产量的53.97%、42.68%和51.90%。
从海外疫情封锁和巴新项目政策不确定性导致相关项目无法复工可以看出，海外项目存在实施风险，可能导致巨额经营损失或投资损失。截至2021年6月30日，紫金矿业海外资产达到921.47亿元，占总资产的46.38%。可见这种风险暴露是极高的。
所以紫金矿业有“含金量”，但同时风险也不低，投资者要慎重考虑收益和风险。
这篇文章来自Caihu *** 。
