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(图片来源：大唐药业官网)
一级市场财报解读，关注发行进程
国内市场已是世界上第二大的医药市场，国内药品支出在2018年已达到1,370亿美元，IQVIA预测到2023年，全球药品支出将超过1.5万亿美元。而细分领域中，由于历史原因和客观条件所限，蒙药生产企业起步晚、基础弱。当前，随着医疗体制改革的推进，行业洗牌使得蒙药产业面临前所未有的机遇和挑战。在这样充分竞争的行业中，内蒙古大唐药业股份有限公司（以下简称“大唐药业”）该如何“自保”？
观其背后，大唐药业或存诸多问题。其实控人股权集中，且地产商“跨界”医药市场，实控人的治理水平如何？尚未可知。在2019年其研发投入占比走低的情形下之下，其八成核心技术非原始创新、超半数发明专利处于质押状态，大唐药业对研发成果的重视程度几何？与此同时，其主打产品主要原材料间苯二酚国内仅有1家供应商，大唐药业或面临原材料供应商紧缺的问题。此外，此番上市，大唐药业产能“放卫星”，或遇产能“消化”难题。
一、实控人郝艳涛持股85.68%，地产商“跨界”医药市场
此番上市，大唐药业合作的保荐机构为中泰证券股份有限公司，审计机构为大华会计师事务所，律师事务所为北京中伦文德（武汉）律师事务所。
截至招股书签署日，即2020年7月17日，呼和浩特市仁和房地产开发有限公司（以下简称“仁和房地产”）持有大唐药业80.81%的股份，为大唐药业的控股股东。郝艳涛直接持有大唐药业4.87%的股份，并通过仁和房地产间接直接控制大唐药业85.68%的股份，为大唐药业的实际控制人。
此外，大唐药业持有2家全资子公司，分别为内蒙古盛唐国际蒙医药研究院有限公司、内蒙古三花大唐药业有限公司；其投资1家民办非企业单位，为内蒙古国际蒙医药研究院。
除实际控制人及控股股东外，大唐药业前十大股东还包括孙雅丽、赵新宇、于海泉、赵琪、张焱、朱贺年、欧阳建辉、兴业证券股份有限公司做市专用证券账户。
值得一提的是，大唐药业控股股东仁和房地产主要从事商铺出租业务，郝艳涛持有99%的股权、何晓芹持有1%的股权。
观其董监高情况，大唐药业董事共有6名，除独董外分别为郝艳涛、孙雅丽、赵明、朱贺年；其中独立董事2名，分别为张振华、谢晓燕。
监事会共有3名成员，分别为于庆华、吴振宇、刘冬敏；高级管理人员共有4名，分别为郝艳涛、孙雅丽、赵明、于海泉。
而大唐药业实际控制人郝艳涛，研究生学历，现任大唐药业法定代表人、董事长兼总经理；仁和房地产董事长；内蒙古敕勒川旅游股份有限公司董事。且郝艳涛曾任内蒙古赤峰市宁城县林产公司技术员、经理，内蒙古蒙草生态环境股份有限公司监事会主席，内蒙古达里苗木有限公司执行董事，内蒙古乐龄服务有限公司执行董事等。
二、超四成营收系化学制剂药，八成核心技术非原始创新蒙药开发或名不副实
招股书显示，大唐药业成立于1992年8月8日，是一家集蒙药资源开发、特色专科药和大健康产品研发、生产和销售为一体的综合性制药企业，其主营业务为中成药（含民族药）和化学制剂药的研发、生产和销售。
从产品类型来看，大唐药业主营业务收入主要来源于中成药和化学制剂药。
其中，化学制剂药主要是复方醋酸氟轻松酊；中成药（含民族药）主要包括红花清肝十三味丸、吉祥安坤丸、暖宫七味散等，拟作为主要产品进行营销和推广的中成药包括板蓝根口服液和沙棘糖浆。
2017-2019年，大唐药业中成药的销售收入分别为7,211.4万元、11,979.32万元、12,848.11万元，占同期主营业务收入的比例分别为53.17%、71.27%、57.48%；化学制剂药的销售收入分别为6,352.6万元、4,828.77万元、9,504.15万元，占同期主营业务收入的比例分别为46.83%、28.73%、42.52%。
此外，复方醋酸氟轻松酊是大唐药业目前的核心产品之一。
2017-2019年，复方醋酸氟轻松酊实现销售收入6,352.6万元、4,828.77万元和9,504.15万元，分别占同期营业收入的46.83%、28.73%和42.52%。
对此，大唐药业称，复方醋酸氟轻松酊生产及销售状况在较大程度上影响着公司的收入和盈利水平。如果复方醋酸氟轻松酊的生产、销售出现异常波动，将对公司的经营业绩造成较大的影响。
值得注意的是，高举蒙药“大旗”的背后，大唐药业或不重视其研发成果。
据招股书，大唐药业从2017 年起全面启动公司品牌战略，以打造民族药（蒙药）中国品牌为目标，以践行“传承民族药，播种大健康”为企业使命，着力打造民族药品牌形象。
2017-2019年，大唐药业研发费用分别为49.64万元、1,115.13万元、821.84万元，研发费用率分别为0.36%、6.62%、3.66%。2019年，大唐药业的研发费用率走低。
此外，目前大唐药业共有10项核心技术中，仅2项为原始创新，其余8项均为引进消化吸收再创新；5项核心技术所处阶段为大批量生产。
其中，2项原始创新的核心技术分别为复方醋酸氟轻松酊生产工艺及自动化生产、蒙药分级分层泛丸生产工艺，分别用于复方醋酸氟轻松酊的生产、复方蒙药的水丸生产。
与此同时，关于蒙药方面的发明专利，大唐药业仅持有1项，且处于质押状态。
截至招股书签署日2020年7月17日，大唐药业及子公司拥有专利技术 17 项，其中发明专利 3 项，实用新型专利 12 项，外观设计专利 2 项。
其中，大唐药业现持有的3项发明专利分别为“复方醋酸氟轻松酊的生产方法及制得的复方醋酸氟轻松酊”、“一种复方醋酸氟轻松新型喷雾剂及其制备方法”、“一种治疗胃病中药的制备方法”。
需要指出的是，大唐药业有6项专利向银行质押并用于银行借款，其中2项为发明专利，分别为“一种治疗胃病中药的制备方法”、“复方醋酸氟轻松酊的生产方法及制得的复方醋酸氟轻松酊”。
也就是说，大唐药业持有蒙药方面的可量产的核心技术、发明专利寥寥无几，其“打造蒙药中国品牌”或名不副实。且其八成核心技术非原始创新、超半数发明专利处于质押状态，大唐药业对研发成果的重视程度又几何？
三、复方醋酸氟轻松酊市占率“登顶”，消费者认知度低或难塑蒙药商业模式
据招股书，大唐药业属于医药制造业，细分为化学制品制剂制造和中成药生产。
报告期内，大唐药业生产产品所需主要原材料为化学原料药及中药材。
2017-2019年，大唐药业直接材料的成本分别为3,800.99万元、3,388.92万元、4,951.34万元，占同期主营业务成本比重分别为83.94%、79.73%、80.8%。
截至招股书签署日2020年7月17日，大唐药业主打产品为复方醋酸氟轻松酊。国内拥有复方醋酸氟轻松酊的批文文号的制药企业共有27家，大唐药业的主要竞争对手包括国药集团三益药业（芜湖）有限公司（以下简称“国药三益”）、葫芦岛国帝药业有限责任公司（以下简称“国帝药业”）和福元药业有限公司。
据招股书引援自米内网医药经济数据库数据，2018年大唐药业复方醋酸氟轻松酊的市场份额达63.57%，排名第一；主要竞争对手国药三益和国帝药业的市场份额分别为16.17%、9.03%。
值得一提的是，从产品细分领域来看，大唐药业所处的蒙医药行业存在理论创新发展缓慢、消费者认知度低。
据招股书，由于蒙医药的基础理论薄弱，相关科研人员匮乏等原因，目前收载在国家药典标准的蒙药只有12个，蒙古族习用药材4个蒙药品牌普遍知名度不高。
另一方面，消费者对蒙药的疗效机理缺乏认识，制约了产业发展，一直以来，蒙药都只能集中在区域的 OTC 市场和医院进行销售。相比藏药和苗药，蒙药缺乏真正的龙头企业是蒙药品牌认知度低的根本原因，全国具备一定规模的蒙药生产企业少于十家，产值低且尚未进入主流医药市场，蒙药知名度普遍不如其他民族药。
四、业绩表现“平平”，毛利率低于同行均值
据招股书，2017-2019年，大唐药业的营业收入分别为13,672.51万元、16,850.25万元、22,454.79万元，2018-2019年分别同比增长23.24%、33.26%。
2017-2019年，大唐药业的净利润分别为2,891.21万元、4,027.93万元、5,421.16万元，2018-2019年分别同比增长39.32%、34.59%。
同期，大唐药业经营活动产生的现金流量净额分别为342.95万元、2,507.66万元、3,177.6万元。
2017-2019年，大唐药业的主营业务毛利率分别为66.61%、74.71%、72.59%，而同期，可比公司贵州百灵、奇正藏药、西藏药业、汉森制药的毛利率平均值分别为74.39%、75.51%、76.19%，均高于大唐药业的毛利率。
2017-2019年，大唐药业主要产品复方醋酸氟轻松酊毛利率分别为70.47%、78.21%、78.15%，呈上升趋势。对此，大唐药业称，主要是由于公司该产品价格这两年不断提升所致，其中，2018年产品单价上涨了33.87%，导致毛利率从70.47%提升到2018年的78.21%，2019年产品单价继续提升了28.19%，但同期原材料醋酸氟轻松价格也有所上涨，导致当期毛利率与2018年基本持平。
五、为第一大合作服务组织撑起超九成营收，主打产品或依赖“独家”供应商
需要指出的是，大唐药业对前五大供应商采购占比均超五成，或面临供应商集中度高企的情况。
2017-2019年，大唐药业对前五大供应商的采购金额分别为3,904.95万元、3,928.4万元、2,734.56万元，同期采购占比分别为54.61%、68.68%、66.79%。
而大唐药业主打产品所需的原料药之一，国内仅1家供应商具备批文，其或面临着依赖“独家”供应商。
据招股书，大唐药业的主要产品沙棘糖浆、红花清肝十三味丸、吉祥安坤丸、暖宫七味散，舒筋丸的主要原材料为中药材，市场供应充足。但其主打产品复方醋酸氟轻松酊的原材料主要为化学原料药，其中部分原料药如间苯二酚、醋酸氟轻松等市场供应较为紧缺。
需要注意的是，除湖南尔康制药股份有限公司的子公司湖南湘易康制药有限公司（以下简称“湘易康”）外，不存在其他国内医药生产企业持有间苯二酚的药品批准文号，大唐药业不存在向除湘易康外其他医药生产企业采购间苯二酚的情形。
对此，大唐药业坦承，目前全国范围内仅有1家供应商具备药用间苯二酚批准文号，由于目前该原料仅有1家供应商提供，可能存在该供应商无法及时供货进而导致其销售收入受到影响，造成经营业绩波动的情况。
客户方面，2017-2019年，大唐药业对前五大客户的销售金额分别为5,483.6万元、7,878万元、10,970.91万元，同期销售占比分别为40.11%、46.75%、48.86%。
据招股书，大唐药业的销售模式主要包括经销模式和学术推广模式。而销售过程中的学术推广活动，主要由大唐药业聘请的合作服务组织和公司销售团队负责。
有趣的是，大唐药业为其第一大合作服务组织撑起超九成收入。
2017-2019年，大唐药业的第一大合作服务组织为皓月医疗系统(大连)股份有限公司（以下简称“皓月医疗”），大唐药业对其的交易金额分别为992.34万元、942.67万元、1,604.94万元，合同主要内容及提供服务为暖宫七味散、暖宫七味丸、肝肾滋市场推广。
据同花顺iFinD数据，2017-2019年，皓月医疗的营业收入分别为1,057.14万元、1,693.63万元、1,683.53万元，同期双方交易额占皓月医疗营收的比重分别为93.87%、55.66%、95.33%。
六、募资超3亿元，半数主要产品“放卫星”反募资扩产
此番上市，大唐药业拟募集资金3.45亿元，分别计划用于“大唐药业健康科技产业园区项目”、“营销体系建设及品牌推广项目”及“补充流动资金项目”。
其中，“大唐药业健康科技产业园区项目”拟使用募集资金1.8亿元，该项目拟建设13条生产线，设备生产线主要包括：外用酊剂、灌肠剂、凝胶剂、乳膏剂、颗粒剂、片剂、丸剂、片剂、胶囊剂、散剂、煎膏剂、水丸剂、口服液、蜜丸等其他口服制剂等多个品种，项目建设周期为三年。
而在建设生产线、扩充产能的背后，大唐药业6种主要产品中，3种产品的产能利用率呈下滑趋势，其中包括其主打产品。
2017-2019年，大唐药业复方醋酸氟轻松酊的产能利用率分别为101.33%、56.56%、72.11%；红花清肝十三味丸的产能利用率分别为74.77%、124.93%、71.92%；暖宫七味散的产能利用率分别为92.54%、87.78%、72.6%。
此外，大唐药业还拟使用募集资金1亿元用于“补充流动资金”，为满足大唐药业规模扩张和新产品研发对运营资金的需求，优化融资结构。
而实际上，其募资“补血”的背后，大唐药业或并“不差钱”。
2017-2019年，大唐药业货币资金分别为9,098.48万元、3,790.95万元、4,318.67万元；同期，大唐药业并无长期借款、一年内到期的非流动负债；短期借款分别为4,500万元、2,500万元、4,120万元。
2017-2019年，大唐药业资产负债率分别为51.8%、47.02%、35.05%，逐年走低。
此外，2017-2018年，大唐药业通过非公开发行的方式进行了两次融资，融资金额分别为1,050万元、2,396.53万元，合计3,446.53万元。
本文源自金证研
