索罗斯基金(全球十大私募股权公司)
本文转自作者|吴志坚的文章
对于绝大多数还没有资格成为“合规投资者”的普通大众来说，即使他们没有购买任何对冲基金产品，他们也没有错过任何东西。
在金融市场的各类投资产品中，有一类比较高大上，仅限于投资基金和经验丰富的“合规投资者”，即对冲基金。什么是对冲基金？美国对冲基金AQR的创始人克里夫·阿斯内斯(Cliff Asness)曾经做了一个非常精辟的总结:“相对而言，对冲基金的投资策略是不受限制的，他们可以为所欲为。他们不受监管，收费很高。他们可能不会在你想赎回的时候把钱还给你，也不会告诉你拿了你的钱之后会做什么样的投资。理论上，对冲基金可以随时为投资者赚钱。然而，在现实中，当投资者购买的对冲基金亏损时，他们会要求赎回，并用赎回的资金购买另一只最近赚钱的对冲基金。对冲基金行业每三到四年就会出现一次百年一遇的危机。它们通常由美国康涅狄格州的富人管理，为瑞士日内瓦的富人服务。”对冲基金行业经常会产生一些近乎传奇的人物，比如量子基金的乔治·索罗斯，文艺复兴的詹姆斯·西蒙斯，桥水的拉达里奥等。这些基金经理的光环，加上对冲基金本身相对较高的投资门槛，让很多投资者觉得有资格投资对冲基金是一种很光荣的感觉。问题是，对于绝大多数还没有资格成为“合规投资者”的普通大众来说，即使他们没有购买任何对冲基金产品，他们也没有错过任何东西。主要原因是对冲基金提供给投资者的回报不再是过去的样子，比20多年前差多了。例如，根据投资作家William Bernstein，2012)的计算，从1998年到2002年，对冲基金平均每年产生9%的alpha(即超额收益)。从2003年到2007年，对冲基金的平均阿尔法值下降到每年负0.3%。从2008年到2012年，对冲基金的alpha进一步下降到每年负4.5%。也就是说，自2003年以来，对冲基金行业很难给投资者带来跑赢市场的超额收益。在另一项更近期的统计研究中(Estrada，2021)，作者统计了截至2020年底对冲基金的业绩回报。他发现，无论我们回顾过去10年、15年还是20年，对冲基金的回报都不如同期的股票指数(标准普尔500指数)和简单的股票-债券组合(注:60%股票，40%债券)。比如过去20年，也就是2001年到2020年，对冲基金行业的平均回报是每年5.5%，而美国股市和60/40债券组合的平均回报分别是每年7.5%和6.9%，都高于对冲基金。这些统计数据表明，如果我们看看过去20年，平均而言，大多数购买对冲基金的投资者都亏损了，并且没有获得超出市场预期的超额回报。那么这背后的原因是什么呢？一个关键因素是对冲基金经理的费用结构。在对冲基金行业，有一个行业规则叫2/20，就是基金经理每年收取2%的管理费和20%的业绩分成。在大多数投资者的心目中，这个2/20法则看起来是这样的:即使我给了经理2%的管理费，剩下的98%我自己也能留着。即使我给基金经理20%的业绩分成，我自己也能获得80%的业绩回报。但事实上，费用对回报的影响远比看起来复杂。这是因为投资者把钱交给对冲基金经理管理，主要原因是基金经理可以提供“阿尔法”。如果一个基金经理只给投资者“无风险回报”或者“beta(市场回报)”，那么这个基金经理是不合格的，他不应该为这些回报向投资者收取任何费用。我们假设一个基金经理提供了20%的年回报率，在费用之前。在这20%的收益中，1%是无风险收益，13%是市场收益(beta)，6%是超额收益(alpha)。上面提到的历史统计数据表明，能创造6%超额收益的对冲基金经理少之又少。2003年以后，行业平均alpha一直在零以下。现在我们假设基金经理收取2%的管理费和20%的业绩分成，那么投资者最终收取的费用就是2%的管理费加上4%的业绩分成，总共是6%，正好和基金经理创造的超额收益一样。也就是说，基金经理创造的所有投资价值(alpha)根本没有让投资者享受，而是全部进了自己的口袋。同时，投资者收到的费用后的净回报为14%，即无风险回报加上市场回报。这些收益可以以每年万分之五左右的速度购买一只低成本的指数基金来获得，不需要大费周章去投资昂贵复杂的对冲基金。这种2/20收费模式的另一个大问题是对冲基金经理和投资者之间缺乏利益约束。在这个例子中，基金经理是“旱涝保收”的，即每年可以获得固定的2%管理费，赚钱的那一年可以获得20%的业绩分成。但在亏损的一年，成本是由投资人承担的:他们需要继续支付每年2%的管理费，并承担当年100%的亏损。一个基金经理只会和投资者同甘共苦，不会同甘共苦。这就是为什么在对冲基金投资的最后游戏中，赢家永远只有一个:对冲基金经理。根据美国学者西蒙·拉克(Simon Lack)的统计，在1998年至2010年的12年间，对冲基金经理获得了全球金融投资总回报的84%，基金经理的基金获得了14%。另一方面，对冲基金的投资者只能获得总投资回报的2%。这里值得指出的是，行业平均alpha低于零，并不意味着没有优秀的对冲基金。如果每年分开看，总能发现一些对冲基金赢家，他们表现异常出色，大大战胜了市场。问题是这些赢家只能靠“后知后觉”才能发现，你后来买这些基金赢家，他们很难持续创造更好的超额收益。比如2008/09年因做空次贷而成名的约翰·保尔森，就受到了投资者的追捧，他的基金规模在2009年后迅速扩大。然而，在接下来的几年里，保尔森管理的基金收益不佳，投资者在失望中不断赎回，最终迫使保尔森在2020年宣布封闭基金。2009年以后购买保尔森基金的投资者，大部分不会获得很好的投资回报。如本文开头所述，对冲基金是极其复杂的投资产品，其特点是高风险、高费用、低透明度。对于那些暂时还没到买对冲基金门槛的普通投资者来说，其实也没损失什么。而那些有机会投资对冲基金的投资者，要擦亮眼睛，用数据武装自己，搞清楚基金经理是否有真正的投资能力，只投资真正能产生alpha，并收取合理费用的对冲基金。
